掌上乾坤【中金外汇 · 周报】美元持续反弹，但不确定性也在增加

（来源：中金外汇研究）掌上乾坤

中金外汇研究

外汇市场交易主线

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美元连续第二周反弹。美国经济数据超预期走强进一步推迟了市场对美联储降息的预期，而欧美贸易谈判目前并未取得实质性进展，欧盟甚至继续准备进一步的反制措施[1]，这也使得市场风险偏好有所走弱，美元进而获得进一步支撑。然而，美元的反弹在后半周遇阻。特朗普威胁将美联储主席鲍威尔解职的消息冲击了市场对于美联储独立性的信心。无论解职是否成行，特朗普政府对于美联储降息的执念都将成为美元反弹过程中的不确定性因素。非美货币上周全线走弱：市场风险偏好整体走低叠加澳大利亚就业数据意外走弱使得澳元上周大幅收跌1.05%，而新西兰元和挪威克朗等高收益货币同样在美元整体反弹背景下分别收跌0.77%，0.6%。而日元则在周末大选之前受制于政治不确定性，以及美日谈判的僵局上周最终收跌0.93%；受益于通胀数据意外走高，英镑上周仅仅小幅收跌0.57%，而欧元则在欧美贸易谈判陷入僵局的背景下收跌0.54%；人民币上周同样在美元整体上涨的背景下有所走弱。

本周市场将继续关注有关贸易谈判的最新进展；而经济数据方面，欧美7月最新的PMI数据可能将成为市场关注的焦点；欧央行本周四的议息会议大概率按兵不动，市场对此也完全有所预期，拉加德发布会上是否对下半年的利率路径给出暗示值得关注。而在跨境资金流动方面，5月TIC的数据显示海外资金大量回流美国资产，这一点与此前“去美元化”的叙事不相符，我们认为这或让美元走出更持久的反弹。

Content

正文

美元兑人民币

预测区间（7.15-7.20）

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►上周（7/15~7/19）：市场风险偏好变化温和，美元指数反弹0.6%，大多数货币均对美元延续贬值。人民币的美元贬值幅度较为温和，对一篮子货币亦连续两周小幅反弹。

►本周（7/21~7/25）：本周美国将公布7月标普PMI及6月耐用品订单等经济数据，中国将公布6月银行结售汇等外汇收支数据。临近8月，市场或愈发关注关税预期的变化及美联储人事安排走向。我们认为，人民币汇率在没有外生冲击的影响下或继续保持温和波动。

汇率小幅走弱上周美元指数升值0.6%，连续两周出现反弹，近期的反弹幅度较为温和，人民币也延续贬值，不过幅度较小。上周美元指数延续了之前的反弹趋势，不过升幅较为温和，且近四周仍录得下跌，市场对美元的看涨情绪有限。人民币对美元小幅贬值0.1%，继续在主要货币中表现靠前（图表1）。外部环境来看，美国方面表示中美谈判进展良好，继续释放关于关税的温和信号。从内部环境来看，上半年经济增速高于5%的年度增长目标，不过6月经济数据显示内需偏弱，市场仍关注后续的稳增长政策出台。此外，上周人民币中间价继续稳定偏强，央行官员亦有发言，对人民币汇率预期有所帮助。由于人民币对美元贬值幅度继续偏小（图表2），CFETS人民币汇率指数连续两周小幅回升，目前已回到96以上水平，为6月以来最高值（图表3）。

图表1：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：上周USDCNY的每日变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走高

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

人民币汇率预期继续偏稳上周美元继续反弹，中间价小幅贬值，不过逆周期因子调节规模继续走高，外汇市场预期继续保持平稳。具体来看，上周中间价从7.1475贬值至7.1498，调整幅度小于即期汇率，显示出其弹性偏低。同时，周均逆周期因子调节规模升至277点，对人民币汇率预期有一定的引导意义（图表4）。此外，上周央行副行长邹澜表示[2]“中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势”，并继续强调强化预期引导，防范汇率超调风险。从衍生品市场来看，USDCNY的隐含波动水平（图表5）和RR继续处于年内低位（图表6），显示人民币汇率市场预期变化不大。

图表4：中间价在近期表现偏强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：人民币汇率1M隐含波动在主要货币中偏低

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表6：USDCNY的RR持续处于负值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二季度经济增长表现平稳，6月内需偏弱上周中国公布了二季度的GDP增速及6月经济数据，GDP实际增长较一季度有所回落，内需在6月走弱的趋势更加明显。具体来看，二季度GDP实际增速为5.2%，较一季度的5.4%小幅走低，不过仍明显高于全年5%的增速目标。名义增速则从一季度的4.6%降至二季度的3.9%，降幅更为明显（图表7）。6月经济数据方面，内需偏弱的态势依然明显。同比增速方面，6月出口为5.8%，工业增加值为6.8%，均明显高于彭博一致预期的5%和5.6%。然而社零增速从5月的6.4%降至4.8%，亦低于预期的5.3%，固定资产投资累计增速降至2.8%，也明显低于前值的3.7%和预期的3.6%，当月增速录得0.5%，为近几年偏低水平（图表8）。

图表7：二季度GDP增速有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：6月投资增速回落

资料来源：

Wind，中金公司研究部

中美关税较为平稳，对汇率预期有所支撑中美或将继续举行经贸会谈，短期内市场预期或较为平稳。中美双方经贸团队于5月12日举行[3]日内瓦会谈，并达成联合声明以降低彼此关税水平，24%的关税在初始的90天内暂停实施。6月11日，中方发布消息称[4]中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。上周美国财长贝森特表示[5]，目前中美谈判进展良好，或将于8月初前后再次举行双边的经贸会议，并强调不必担心8月12日的中美关税暂停期限截止日。此外，特朗普近期亦对中国释放偏温和的信息，其表示[6]“中国在芬太尼问题上取得重大进展”以及美国将[7]“以非常友好的方式与中国竞争等”。

关注中美经济数据走向本周美国将公布7月标普PMI及6月耐用品订单等经济数据，中国将公布6月银行结售汇等外汇收支数据。临近8月，市场或愈发关注关税预期的变化及美联储人事安排走向。我们认为，目前内外部的环境变化仍有利于人民币汇率表现，汇率在没有外生冲击的影响下或继续保持温和波动。

更多作者及其他信息请见文末披露页

欧元兑美元

预测区间（1.1500-1.1750）

►欧元上周延续7月以来的下行走势，美国经济数据的超预期走强使得市场进一步推迟对美联储的降息预期，而欧美贸易谈判似乎也陷入了僵局，这使得美元再次获得避险资金的青睐而欧元则明显高位回落。在美元上周整体反弹的背景下，欧元上周最终收跌0.54%左右。

►本周市场将继续重点关注欧盟和美国有关贸易谈判的最新进展,8月1日之前双方如果不能达成协议，那么市场风险偏好可能会进一步走低，而美元则可能获得支撑；经济数据方面，欧美7月最新的PMI数据将成为市场关注的焦点；欧央行本周四的议息会议大概率按兵不动，市场对此完全有所预期。总体看，如果本周美国经济数据继续保持强势，而欧央行暗示关税谈判的不确定性可能使其继续保持观望/甚至不排除下半年进一步降息的态度，那么市场可能会继续推迟对美联储降息的预期，进而对美元形成支撑，而欧元可能会继续面临回落风险。

高位回落上周公布的一系列美国经济数据的超预期走强使得市场进一步推迟对美联储的降息预期，而欧美贸易谈判也并未取得进展，欧盟甚至准备进一步反制措施，这也使得欧元上周明显承压走弱。在美元上周整体走强的背景下，欧元上周最终收跌0.54%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及欧美贸易谈判对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。

美国经济数据整体较强上周公布的数据显示，美国6月CPI同比上涨2.7%，这也是今年2月以来的最高水平，超过市场预期的2.6%以及前值的2.4%；环比增速录得0.3%，符合市场预期，超过前值的0.1%。6月核心CPI同比上涨2.9%，虽然符合市场预期，但高于前值的2.8%；环比涨幅也从前月的0.1%小幅上升至0.2%，但低于市场预期的0.3%。而美联储较为关心的超级核心CPI（不含住房在内的服务业成本）环比上涨录得0.36%，同比上涨录得3.34%，这也是今年2月以来的最高水平。分项看，汽车以及机票的价格较上月均有所下降，这也是核心CPI低于预期的主要因素。而受关税影响较大的家具价格环比上涨了1%，这也是2022年以来的最大涨幅；玩具价格环比上涨1.8%，这也是2021年4月以来的最大涨幅。家庭食品价格环比上涨了0.3%，同比上涨了2.4%。能源价格环比上涨0.9%，是今年1月以来的最大涨幅，其中汽油价格环比上涨1%，同样是1月以来的最大涨幅。总体看，我们认为关税政策的影响在本次通胀数据中初步开始体现，未来几个月或许有更加明显的反映，而美联储可能会继续保持观望的态度。次日公布的6月PPI同比录得2.3%，低于市场预期的2.5%，这也是2024年9月以来的最低涨幅，环比增速录得0%，低于市场预期的0.2%，前值则从0.1%上修至0.3%。6月核心PPI同比涨幅录得2.6%，这也是2024年3月以来的最低纪录，但前值从3%上修至3.2%；环比增速录得0%，低于市场预期的0.2%，前值从0.1%上修至0.4%（图表9）。尽管总体PPI并未有增长，但商品价格却出现了一定的上行。其中，最终需求商品价格上涨了0.3%，这也是2月以来的最大涨幅。而剔除食品和能源的商品价格同样上涨了0.3%，这也显示了通胀的上行更为广泛，虽然幅度较为温和。与此同时，6月服务业的价格环比下降了0.1%，明显低于前值0.4%的增幅。这也是本次PPI数据走弱的主要原因。总体看，虽然关税已在部分商品层面初步显现，但整体来看，企业仍在谨慎的处理成本传导。我们认为，未来几个月可能是观察关税通胀是否会全面释放的关键窗口，而在此背景下，美联储大概率会继续维持“观望”的态度。随后公布的美国6月零售销售数据环比录得0.6%的增长，明显超过市场预期的0.1%，以及前值的-0.9%。而更加值得注意的是，直接计入GDP核算的“控制组”零售销售数据在6月份环比增长了0.5%，这就使得该类别的销售数据同比增长了4.0%，这也进一步印证了目前消费支出的韧性。而劳动力市场方面，美国7月12日当周首次申请失业救济人数下降至22.1万人（低于市场预期的23.3万人），这也是该数据连续第5周下降。而7月5日当周连续申请失业救济人数录得195.6万人，低于市场预期和前值的196.5。而上周五公布的数据显示，7月密歇根大学消费者信心指数反弹至近5个月以来的最高水平：7月密歇根大学消费者信心指数初值录得61.8，高于市场预期的61.5和前值的60.7。而备受关注的通胀预期方面，1年通胀预期初值录得4.4%，这也是2月以来的最低水平，低于市场预期和前值的5%；5年通胀预期初值录得3.6%，同样是最近5个月以来的最低水平。上周过后，OIS市场对7月仍然没有降息预期，而对9月降息的概率维持在60%左右，而对全年的降息幅度同样保持在50基点左右（图表10）。

图表9：美国通胀

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧央行本周大概率按兵不动上周公布的数据显示，欧元区6月整体通胀终值从上月的1.9%上升至2.0%，符合市场预期。而核心通胀则录得2.3%的上涨，与前值持平（图表11）。其中油价的上涨是推动整体通胀上升的主要原因。不过目前看，我们认为中东紧张局势引发的油价上升应该只是短暂的，其影响比较有限。而6月服务业通胀从5月的3.2%上升至3.3%，这一指标显示出的粘性可能会让欧央行有所担忧。不过往下半年看，美国关税政策的变化很可能会对欧元区通胀造成下行压力，而欧元区经济放缓以及欧元今年以来的整体走强都将进一步加大通胀放缓的可能性。目前OIS市场对7月的议息会议没有降息的预期，而对年内也仅有一次的降息预期（图表12）。我们认为本次会议的焦点依旧在发布会上拉加德对未来利率路径的表态上，尤其考虑到近期部分票委的偏鹰态度：Schnabel认为[8]“欧央行目前的处境不错，不存在通胀持续低于目标水平的风险。市场对欧元走强抑制通胀的担忧被夸大。欧央行再次降息的门槛非常高”。我们认为，如果拉加德并未对此有所回应，而是强调了欧美贸易谈判不确定性的背景下，欧央行继续选择观望的态度，或者强调审慎行事，逐次会议做出依赖数据的决定掌上乾坤，那么市场可能会对欧央行下半年的降息预期有所抬升，进而利空欧元。

图表11：欧元区通胀

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

特朗普再次施压美联储贸易谈判继续扰动市场风险偏好当地时间上周三，特朗普询问共和党议员[9]，他是否应该将美联储主席鲍威尔免职。白宫也向媒体透露[10]，特朗普已在公开和私下场合开始“试探性”地提出“因由解职”的可能性，但目前为止白宫尚未正式构建法律依据。受此影响，美债利率，美元和美股曾一度在周三日内大幅下跌。不过，次日特朗普否认了他正计划罢免鲍威尔，宣称[11]“这是不可能的事”。不过，特朗普上周三对记者表示[12]，他正在考虑提名其重要经济顾问Kevin Hassett接替鲍威尔担任美联储主席。我们认为，如果特朗普未来真的解职鲍威尔，市场对美联储的降息预期大概率会显著走高，进而带动美元走低，而市场对央行独立性的担忧可能会压低美国主要股指大幅回落。而贸易谈判方面，欧美谈判双方目前并未取得进展：欧盟首席贸易谈判代表Maros Sefcovic表示[13]，特朗普提出的30%关税“实际上等于禁止”跨大西洋贸易，欧盟可能有必要对此予以反制。而当地时间上周五，媒体报道称[14]，特朗普正在推动对所有欧盟商品加征15%-20%的最低关税，这一举动无疑进一步加大了谈判压力。特朗普对欧盟提出的降低汽车关税的新提议不为所动，并表示更倾向将该行业的关税维持在原定的25%。一位欧盟高级外交官表示[15]，如果特朗普坚持实施15%-20%的永久对等关税，将回到今年4月谈判开始时的关税水平，可能迫使欧盟进行报复。在此背景下市场风险偏好继续受到扰动：美元上周迎来进一步反弹，而美股则在周初小幅回落之后继续走高，整体依旧在年内高位：标普500指数上周累计上涨0.59%。道琼斯工业平均指数上周累跌0.07%。纳指上周则大幅收涨1.5%；而VIX指数上周则继续徘徊在年内低点附近（图表13）。本周市场将继续关注贸易谈判的最新进展，如果欧美双方依旧不能取得进展，那么市场风险偏好可能会有所走低，欧元可能会继续受到压制。

图表13：标普500指数vs VIX指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

关注本周欧美PMI数据上周欧元/美元继续自年内高位有所回落，本周市场将重点关注欧美7月PMI数据，如果数据显示美国经济继续保持韧性，那么市场可能会继续推迟对美联储降息的预期，而美元也可能在短期内继续有所反弹。

美元兑日元

预测区间（146-152）

►上周(7/14-7/18)：强美元背景下，日元继续走弱

►本周(7/21-7/25)：选举结果出炉后日元或继续贬值

强美元、弱日元上周美元整体继续偏强，而日本金融市场却在定价“石破政权的结束”而发生了日元的贬值。上周日元相较美元贬值约0.93%，在G10、亚洲货币中都排名靠后。上周美日汇率与美元指数的走势高度相似(图表14)，但是在美债10年利率有所下行的背景下，日元并未表现出一定的升值(图表15)，反映出日元汇率更加受美元指数的影响。息差方面，美日息差与美日汇率掉期点来看，美日汇率同美日汇率掉期点关系更大，即美日短端的息差的影响更大 (图表3、图表4)。期货市场来看，截至7月15日杠杆基金对日元的头寸由净多头转变为了净空头，反映出市场已经结束了对日元看多的态度，认为未来一段时间日元将重新走弱 (图表16)。

图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：

Bloomberg，中金公司研究部

图表15：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：

Bloomberg，中金公司研究部

图表16：

美日汇率与美日

年息差的走势

资料来源：

Bloomberg，中金公司研究部

日本通胀或完成触顶上周日本公布了6月CPI数据(图表17)，总体来看综合CPI出现了触顶的迹象，但是核心的CPI项目依旧维持在高位，相关结果符合我们的预期。一直以来我们认为日本的通胀同比或许峰值已过，但是日本的通胀压力较大，或不会因为大米价格等特殊因素的影响结束而重回通缩。我们认为未来日本的通胀同比或维持在2.5%左右的水平。

图表17：

美日汇率与美日汇率

个月掉期点的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

执政联盟或席位无法过半 7月20日日本将举行参议院选举，日本电视台所做的舆论调查[16]显示自民党与公明党组成的执政联盟大概率或席位不过半数，有可能成为1955年自民党成立以来的最差结果。根据日本《每日新闻》报导[17]，在这种情况下，存在石破辞去日本首相的可能性。一般而言，执政党席位的大幅减少对资本市场不利，但是这次情况略有特殊。市场普遍认为[18]石破的政策是财政偏紧缩，货币偏收紧，同时在其他政策上对资本市场也无太多利好。与此相对，其他的在野党的政策，以及自民党其他大佬的观点，同石破比都是财政边际宽松、货币边际宽松。因此过去1-2周日本金融市场出现的是“首相更迭交易”，日债利率在上行，日元贬值，日股相对坚挺。

留意日元继续走弱可能性本周影响日元汇率的最大因素为7月20日的参议院选举，日本时事通讯社报导称[19]7月21日（周一）日本时间14:00石破将在自民党本部举办记者招待会，市场猜测该记者招待会可能成为石破官宣辞职的一个窗

图表18：杠杆基金对日元净头寸的走势

图表19：日本各类CPI的同比走势

技术分析

美元/人民币（周内看平）

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美元/人民币上周在21天均线附近找到支撑之后小幅走高（图20中绿色线）但上周五收盘并未突破50天均线7.1850附近的阻力（图20中粉色线&最右侧绿色箭头）。向前看，50天均线将继续提供近期阻力，如果美元多头本周不能收复这一关键位置，那么美元/人民币可能会继续维持低位震荡行情。而21天均线7.17附近以及7月初低点7.15则会继续提供近期支撑。我们认为本周美元/人民币可能会继续维持小幅震荡行情。

图表20：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看跌）

欧元上周跌破了21天均线1.1685附近之后进一步回落，而上周五欧元多头虽然企图反弹走高但依旧未能突破21天均线附近这一关键的近期阻力（图21中蓝色线&最右侧绿色箭头）。向前看，21天均线1.1685附近将成为本周多空双方争夺的关键，如果欧元多头依旧不能突破这一关键位置，那么欧元可能会继续跌向6月中旬的前期高点1.16附近甚至55天均线1.1480附近（图21中粉色线）。我们认为本周欧元可能会继续面临一定的回落风险。

图表21：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周一度走高至149附近之后维持了高位震荡行情；向前看，美元多头的下一个目标可能位于200天均线149.70附近（图22中绿色线&最右侧红色箭头）而近期关键的支撑则位于7月以来的上升通道下限148附近（图22中白色上升趋势通道）；如果美元多头未能突破200天均线的近期阻力，那么美元/日元可能会遇阻回落，而如果跌破148附近的近期支撑，美元/日元可能面临更大的回撤。我们认为本周美元/日元可能会走出冲高回落的高位震荡行情。

图表23：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部Reference

参考来源

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[1]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SZEELADWX2PT

[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5779493/index.html

[3]https://www.news.cn/world/20250512/38cf894078aa487a9a510ef8f087f590/c.html

[4]https://www.news.cn/20250611/1fd9e4f639ed4d519fd2ecb83ffca229/c.html

[5]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-07-15/bessent-tells-markets-not-to-worry-about-china-tariff-deadline

[6]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-07-16/trump-signs-bill-to-toughen-penalties-for-fentanyl-trafficking

[7]https://www.reuters.com/world/china/trump-says-us-will-be-fighting-china-in-very-friendly-fashion-2025-07-15/

[8]https://wallstreetcn.com/livenews/2940878

[9]https://wallstreetcn.com/articles/3751259

[10]https://wallstreetcn.com/articles/3751259

[11]https://wallstreetcn.com/articles/3751259

[12]https://wallstreetcn.com/articles/3751259

[13]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SZEELADWX2PT

[14]https://wallstreetcn.com/articles/3751440

[15]https://wallstreetcn.com/articles/3751440

[16]https://news.ntv.co.jp/category/politics/c6f0c41f833e4c0d8a34904684c59018

[17]https://mainichi.jp/articles/20250718/k00/00m/010/202000c

[18]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB09D720Z00C25A7000000/

[19]https://www.jiji.com/jc/article?k=2025071800822&g=pol

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文章来源

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本文摘自：2025年7月20日已经发布的《美元持续反弹，但不确定性也在增加》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁瑞（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

施杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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